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		市場若有效，無招勝有招林建
		對於市場是否有效，贊成者和反對者可謂各有千秋．．．．



今年的諾貝爾經濟學獎頒了給三位金融經濟學的學者，他們分別是芝加哥大學的尤金法瑪和彼得漢森、及耶魯大學的羅伯特希勒。經濟學獎頒給金融學者，前後已有很多，一點也不奇怪；但最令人觸目的是：得獎者其中兩位，竟然是互唱反調的兩位學者。一般來說，諾獎頒給多於一人，是表彰他們共同研究的成果，例如我們熟知的楊振寧和李政道，他們共同發現宇稱不守恆而獲得諾貝爾物理學獎；諾獎又或會頒給在相關領域各有建樹的學者，例如 1990 年頒給夏普、米勒、及馬科維茨，就是表彰三人在金融經濟學內不同領域的貢獻。【互唱反調的諾獎得主】但今年特別之處是：得獎者法馬和希勒的貢獻，竟然是互斥的兩套理論。法馬認為市場的效率，足以令金融資產的定價能夠反映所有有關的資訊（內幕消息除外），使得資產價格的未來走勢難以預測。席勒卻認為市場受投資者情緒左右，價格的走勢、尤其是較長遠的走勢，是可以預測的。今屆諾獎雙獎齊發，似乎在傳達一個訊息：市場是否有效，還有待求證, 所以在雙獎之外，還有第三位得獎者，他就是統計學者韓森，韓森所研究 Generalized Methods of Moments 正好是金融實證研究中，檢視資產訂價是否合理時的重要統計工具。【有效市場下的自處之道】對於市場是否有效，贊成者和反對者可謂各有千秋。我們先談一下在一個有效市場下，投資者有何自處之道，下次再談在無效市場下，有何應對的良方。第一個自處之道，就是長期持有。一般股民在持有股票後，時常想在高處套現，低處再買回，或用各種技術分析和股價大戰一百回合。
但如果市場價格，真的是有效的話，這樣做是徒勞無功的。最常出現的現實是：高價套現後股價稍為回落，但少賺未能証明自己的英明神武，容易認為重新買入時機還未出現；可惜的是股價稍作調整後，便彈升至超越沽出價位，如在這時才重新追貨，就等於認輸。心理學指出，不肯認輸是一個常見的心魔，這個心魔會令股民錯過了股價繼續飆升十多個百分點的機會，那時才懷著重新做人的心情，在極高價時再重新買貨，可惜這時摸頂機會甚濃，股價跟著下調十多個百分點後又受不了切膚之痛而離場。有效市場論者看通了離場時機難以掌握，所以索性永不離場，長期持有，以不變應對萬變，以無招戰勝有招。

【頻買頻賣使費多】面對有效率的市場，就算我們不採納長期持有的策略，也應盡量以長線投資為主調。在股票上頻買頻賣，面對飄忽的股價，時效很難掌握。要知道港股的買賣，要付為數不少的佣金和印花稅，更加上心急的買家要用較高的 offer bid 買入，心急沽貨時要在較低的ask bid 賣出，一來一回的滑落，連同佣金和印花稅等的總交易費用，有可能在1 % - 1.5 % 之間。小數怕長計，假如每個月做一轉來回買賣，交易費用就達12 % -18 %,，你認為你能掌控的時效，能追回這筆龐大的交易費用嗎？另外一個切身的問題，就是要決定持有甚麼股票了。在有效市場內，以基本面分析來選股並無必要。有效市場理論成立後的下一個學術推論，就是資本資產定價模型。這個理論指出，投資者的最優股票組合就是「市場組合」。什麼是「市場組合」呢？假如股市只有兩只股票 A 和 B ，A 的市值為 B 的兩倍, 那麼把 2 / 3 的資金投資於A，1 / 3的資金投放於B就構成「市場組合」。這個組合對持股輕重的評估，跟市場完全一致，所以名之為「市場組合」。在有效市場下第二個自處之道就是持有「市場組合」。【採納群眾智慧的「市場組合」】持有「市場組合」有一個優點，就是沒有「再平衡」的煩惱。以兩只股票為例，如果我們今天把一半資金放於 A，另一半放於 B；明天 A 升 B跌，資金比例就不再是一對一。要維持資金的原有比例，就要調整組合。但「市場組合」讓權重跟著市場走，以眾人智慧取代個人智慧，多一事不如少一事，是大智若愚之舉。以港股而言，可以考慮把選股範圍聚焦於 50 只恆生指數成分股，這樣的話，「市場組合」的表現就可以用恆生指數來代表（註一）。由於「市場組合」牽涉到50只股票，買入一個「市場組合」就要買入 50 只股票，而且每者的數量要恰如其分，看來有點難度。但其實買入盈富基金 (2800 )，就等於持有 50 只成分股的「市場組合」。正如今年諾獎評選委員會指出，市場有效理論改變了市場慣例，近數年出現不少在交易所上市的基金 ( exchange traded fund ，又稱 ETF )，其目的是追蹤不同市場的股票指數，買入該指數的ETF，就等於持有某地區的「市場組合」。【市場組合的複式回報】結合以上兩個自處之道，就是長期持有市場組合。讀者試猜如果我們以此簡單策略投資於港股，回報率是多少？由於策略的投資表現可以用恆生指數去量度，恆指於1964 年 7月 1 日以100 點起步, 2013 年11 月22 日為 23696 點（走勢見圖），近 50 年來升值 237倍，等於每年以複利11.74%增長。如由 1973年 11月 22日恆指為574點起算，整整四十年來恆指以複利9.74%增長。同理算得近三十、二十及十年的複利增長率分別為11.79%, 4.86%及 7.30%（見表）。由於恆指的升幅沒有把股息算在內，假如每年股息為2.5%，過往五十、四十、三十、二十、及十年的複利回報分別為 14.24%、12.24%、14.29%、7.35%, 及9.80%。簡單地以「長期持有市場組合」一招，就能得到以上的回報率，也算是不俗了。在有效市場的前題底下，投資者還要注意什麼事項？篇幅所限，下期再續。註一：當恆指成分股有所變動時，「再平衡」就有必要了。作者：楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

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		市場若有效，無招勝有招林建
		對於市場是否有效，贊成者和反對者可謂各有千秋．．．．



今年的諾貝爾經濟學獎頒了給三位金融經濟學的學者，他們分別是芝加哥大學的尤金法瑪和彼得漢森、及耶魯大學的羅伯特希勒。經濟學獎頒給金融學者，前後已有很多，一點也不奇怪；但最令人觸目的是：得獎者其中兩位，竟然是互唱反調的兩位學者。一般來說，諾獎頒給多於一人，是表彰他們共同研究的成果，例如我們熟知的楊振寧和李政道，他們共同發現宇稱不守恆而獲得諾貝爾物理學獎；諾獎又或會頒給在相關領域各有建樹的學者，例如 1990 年頒給夏普、米勒、及馬科維茨，就是表彰三人在金融經濟學內不同領域的貢獻。【互唱反調的諾獎得主】但今年特別之處是：得獎者法馬和希勒的貢獻，竟然是互斥的兩套理論。法馬認為市場的效率，足以令金融資產的定價能夠反映所有有關的資訊（內幕消息除外），使得資產價格的未來走勢難以預測。席勒卻認為市場受投資者情緒左右，價格的走勢、尤其是較長遠的走勢，是可以預測的。今屆諾獎雙獎齊發，似乎在傳達一個訊息：市場是否有效，還有待求證, 所以在雙獎之外，還有第三位得獎者，他就是統計學者韓森，韓森所研究 Generalized Methods of Moments 正好是金融實證研究中，檢視資產訂價是否合理時的重要統計工具。【有效市場下的自處之道】對於市場是否有效，贊成者和反對者可謂各有千秋。我們先談一下在一個有效市場下，投資者有何自處之道，下次再談在無效市場下，有何應對的良方。第一個自處之道，就是長期持有。一般股民在持有股票後，時常想在高處套現，低處再買回，或用各種技術分析和股價大戰一百回合。
但如果市場價格，真的是有效的話，這樣做是徒勞無功的。最常出現的現實是：高價套現後股價稍為回落，但少賺未能証明自己的英明神武，容易認為重新買入時機還未出現；可惜的是股價稍作調整後，便彈升至超越沽出價位，如在這時才重新追貨，就等於認輸。心理學指出，不肯認輸是一個常見的心魔，這個心魔會令股民錯過了股價繼續飆升十多個百分點的機會，那時才懷著重新做人的心情，在極高價時再重新買貨，可惜這時摸頂機會甚濃，股價跟著下調十多個百分點後又受不了切膚之痛而離場。有效市場論者看通了離場時機難以掌握，所以索性永不離場，長期持有，以不變應對萬變，以無招戰勝有招。

【頻買頻賣使費多】面對有效率的市場，就算我們不採納長期持有的策略，也應盡量以長線投資為主調。在股票上頻買頻賣，面對飄忽的股價，時效很難掌握。要知道港股的買賣，要付為數不少的佣金和印花稅，更加上心急的買家要用較高的 offer bid 買入，心急沽貨時要在較低的ask bid 賣出，一來一回的滑落，連同佣金和印花稅等的總交易費用，有可能在1 % - 1.5 % 之間。小數怕長計，假如每個月做一轉來回買賣，交易費用就達12 % -18 %,，你認為你能掌控的時效，能追回這筆龐大的交易費用嗎？另外一個切身的問題，就是要決定持有甚麼股票了。在有效市場內，以基本面分析來選股並無必要。有效市場理論成立後的下一個學術推論，就是資本資產定價模型。這個理論指出，投資者的最優股票組合就是「市場組合」。什麼是「市場組合」呢？假如股市只有兩只股票 A 和 B ，A 的市值為 B 的兩倍, 那麼把 2 / 3 的資金投資於A，1 / 3的資金投放於B就構成「市場組合」。這個組合對持股輕重的評估，跟市場完全一致，所以名之為「市場組合」。在有效市場下第二個自處之道就是持有「市場組合」。【採納群眾智慧的「市場組合」】持有「市場組合」有一個優點，就是沒有「再平衡」的煩惱。以兩只股票為例，如果我們今天把一半資金放於 A，另一半放於 B；明天 A 升 B跌，資金比例就不再是一對一。要維持資金的原有比例，就要調整組合。但「市場組合」讓權重跟著市場走，以眾人智慧取代個人智慧，多一事不如少一事，是大智若愚之舉。以港股而言，可以考慮把選股範圍聚焦於 50 只恆生指數成分股，這樣的話，「市場組合」的表現就可以用恆生指數來代表（註一）。由於「市場組合」牽涉到50只股票，買入一個「市場組合」就要買入 50 只股票，而且每者的數量要恰如其分，看來有點難度。但其實買入盈富基金 (2800 )，就等於持有 50 只成分股的「市場組合」。正如今年諾獎評選委員會指出，市場有效理論改變了市場慣例，近數年出現不少在交易所上市的基金 ( exchange traded fund ，又稱 ETF )，其目的是追蹤不同市場的股票指數，買入該指數的ETF，就等於持有某地區的「市場組合」。【市場組合的複式回報】結合以上兩個自處之道，就是長期持有市場組合。讀者試猜如果我們以此簡單策略投資於港股，回報率是多少？由於策略的投資表現可以用恆生指數去量度，恆指於1964 年 7月 1 日以100 點起步, 2013 年11 月22 日為 23696 點（走勢見圖），近 50 年來升值 237倍，等於每年以複利11.74%增長。如由 1973年 11月 22日恆指為574點起算，整整四十年來恆指以複利9.74%增長。同理算得近三十、二十及十年的複利增長率分別為11.79%, 4.86%及 7.30%（見表）。由於恆指的升幅沒有把股息算在內，假如每年股息為2.5%，過往五十、四十、三十、二十、及十年的複利回報分別為 14.24%、12.24%、14.29%、7.35%, 及9.80%。簡單地以「長期持有市場組合」一招，就能得到以上的回報率，也算是不俗了。在有效市場的前題底下，投資者還要注意什麼事項？篇幅所限，下期再續。註一：當恆指成分股有所變動時，「再平衡」就有必要了。作者：楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

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