高頻交易樹大招風

林   建
在水銀燈的照射下,高頻交易商戰無不勝
的神話就開始褪色。。。。

自2008年金融海嘯後,高頻交易開始活躍於美國的金融市場。高頻交易商憑著能以高速取得交易資訊、高速落盤及取消落盤的優勢,靜悄悄地取得輝煌的戰績。但高頻交易商悶聲發大財的好日子就在2014年開始出現了很大的轉折:那年有三個事件,令高頻交易開始受到公眾的注目。

《高頻交易備受注目》

2014年,三位學者受美國商品期貨交易所的委託,完成了一個有關高頻交易商於E-mini市埸交易活動的實證研究 ( 註一 ) ,他們 指出高頻交易在此單一市埸佔了過半的交易額,每年獲利數千萬美元,如把有更大交易量的股票市場,也計算在內的話,估計高頻交易的總利潤應達數十億美元之巨。此外,高頻交易公司 Virtu於同年申請上市,披露了公司於2009 - 2013年間的1238個交易日裡只有一個虧損天,令市埸為之嘩然。

也就在當年,著名的金融寫實小說家 Michael Lewis 出版了 Flash Boys 一書,書中的英雄人物 Brad Katsuyama ,為了保護一般投資者不受高頻交易商「爬頭策略」 (front-running strategy) 的漁肉,立志成立一個新交易所,令狂野時速者無技可施。

《不利消息湧現》

人怕出名豬怕肥,在水銀燈的照射下,高頻交易商戰無不勝的神話就開始褪色。踏進2017年後,好些有關高頻交易商的不利報導更陸續湧現。

其中令人觸目的三宗新聞包括:全球最大高頻交易公司Virtu提出收購競爭對手 KCG 但及後又放棄該計劃;在全球量化交易有領先地位的 Quantlabs 和專於高速交易的 Teza 完成了一個是成熟行業 (matureindustry) 典型的企業合併;及 Interactive Broker 退出期權市場。

事實上,根據BIS近期的報告,高頻交易的疲態,主要反映在對沖基金和大型交易公司日內交易量下滑,這些公司從三年前的每日 5800 億美元的交易量降至了每日 3900 億美元的交易量。根據 Tabb Group 的數據,在美國的股票市場上,高頻交易的盈利已經從 2009 年的72億美元下降至 2016 年的 11 億美元,下降了大約85%。坊間對高頻交易的光環褪色有不同的解讀。


《樹敵太多引起反彈》

高頻交易迅速地改變買賣價格,以此為優勢賺取高額交易利潤,但這種做法卻壓縮了傳統資產管理公司的利潤空間。例如,當市場上有機構投資者掛出某股票每股100 美元的單,那麼高頻交易商根據系統所做出的預測,猜到還會有更多跟進買單,就立刻搶先一步以 100.1美元買入交易,完成後,高頻交易商再以 100.1美元的價格賣給潛在的買家。

由於之前的交易,市場上已經不再有 100 美元的賣單,意圖大量買入的機構投資者就只能逆來須順受。表面上看來高頻交易者似乎沒有獲利,但是他們卻獲得了交易中心的流動性回扣,而且由於大部分交易中心和交易所,免除該類交易的交易費用,所以高頻交易商做的可謂無本買賣。但是對於市場上的機構投資者來說卻是不公平的,由於高頻交易商為爭取流動性折扣所創造的「虛假交易」抬高了市場的價格,機構投資們不得不多支付 0.1美元。

2015年頭,由富達國際投資 Fidelity 牽頭,與景順集團、貝萊德、 Capital Group Capital、MFS Investment Management、T Rowe Price、摩根富林明資產管理、道富銀行和紐約梅隆銀行等 9家傳統資產管理公司組建-所新的交易所 Luminex 。它從事黑池交易, 但有別於與其他黑池交易所, 它只允許採取長期投資策略的機構參與,高頻交易商則被拒之門外。 Luminex 對會員有著嚴格的門檻要求,會員資產不會低於 10 億美元。所有交易指令最少要 5,000 股,總計價值在10萬美元以上,才可以進入交易系統。


《行業的自然週期》

有學者以 Joseph Schumpeter 在創新經濟理論中,提出自由市埸不斷出現 Process of creative destruction的常規來理解高頻交易行業近期的現象。就像以往的技術創新,高頻交易一開始是以速度(speed)獲得競爭優勢,由超級電腦和複雜的運算去主導股票交易。在這個創業時期,高頻交易能在毫秒之內自動大量地完成不論是買、賣及取消指令,是一個非常創新的market making和 arbitrage方式。初創者獲得超額利潤。及後高頻交易在美國股票市場的 market share 大幅增長,利潤吸引了巨額資金和新對手加入。

根據國際清算銀行(BIS)報告顯示,高頻交易行業的專注于快速執行和短期套利的交易策略已經到達一個「飽和狀態」,由絢燦歸於平淡,正是新興行業自然生命週期的一部分。

《不能單靠速度》

就像好多交易策略一樣,早期雖有一段光輝的日子,但隨著源源不絕的使用者加入行列,策略便會漸漸失效。在高頻交易這個領域,大家都要靠高速取勝,但當太多人掌握了取勝的要訣後,要想突圍而出,就一定要另闢蹊徑。筆者認為在極速地取得交易資訊外,還須要在交易糸統以外,有效地利用愈來越掌控現代生活的大數據,提供獨到的數據分析,發揮人工智能的優勢,建立投資界的Alpha-go。從硬件的競賽,轉移到數據分析軟件的競賽,將會是高頻交易的未來走勢。

《註 1》

Matthew Baron,Jonathan Brogaard,and Andrei Kirilenko(2014). Risk and Return in High Frequency Trading

《參考》

Creative Destruction and Industry Life Cycles,HFT Edition. March 24, 2017.

http://streetwiseprofessor.com/?p=10451

Dark-pool platform Luminex raises bar for transparency.

http://www.scmp.com/business/banking-finance/article/1689204/dark-pool-platform-luminex-raises-bar-transparency

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